海量政策救市,中央力度是否會令上證見真底?| 週末報告

海量政策救市,中央力度是否會令上證見真底?| 週末報告

上一個星期日,我們討論了有關近期金穩委的政策,如何應用在實體經濟上,也談及政策的實用性。今天筆者會從中國的槓桿率健康水平、政府財政狀況及解決股權質押等問題所需的成本討論,中央是否真的有足夠本錢,使政策成功。

上一個週末報告我們提及到,現時A股存在的其中一個主要隱憂,就是股權質押的問題。市場主要以兩個方向,預算解決這個問題所需要的成本。第一是大股東疑似觸及平倉市值,總金額現時約為三萬億人民幣。第二個方法則是從這些企業的現金流量表計算出,涉及金額約為1.5萬億人民幣。當然我們會選取嚴重性較高的三萬億,作為這次分析中央救市的下限金額。

至於要估算中央政府可能投放於政策的資金總額,我們首先可以參考官方儲備結構數據中的外匯儲備(圖一)。截止至2018年9月份,中央外匯儲備金額約三萬億美元,而根據國際貨幣基金組織的評估,中國最少要有二萬五千億美金作備用,才可有效控制金融風險或穩定國家貨幣匯率。所以我們保守估計,政府可動用最大金額為五千億美元,以美元兌人民幣1比7換算,這筆資金約為三萬五千億人民幣。就這個數字來看,即使傾巢而出,中央似乎只能勉強應付股權質押的問題。而事實上,除了股權質押衍生的問題外,國家仍需要為其他可能引致金融危機的隱憂,而動用資金。即是若只考慮三萬五千億的外匯儲備流動性,這將會否定中央救市的可行性。

但其實這些外匯儲備是以基礎貨幣形式存在,當資金流到銀行後,會經過一定槓桿轉移到企業手中,最後會以衍生貨幣形式流到經濟實體。簡單而言,這批外匯儲備會被倍增,甚至數倍槓桿,金額將會遠超於基礎貨幣形式的總額。令到救市政策變得可行。現在把這個問題放在一邊,我們先討論中國現時的槓桿水平是否處於健康穩定。

圖一:2018年9月份中國官方儲備結構數據

 

參考圖二,2007年至2017年中國綜合槓桿率的變化。在2008年金融海嘯,中央實施四萬億救市計劃後,中國綜合槓桿率處於急速增長週期。直到2017年,經過中央一系列的穩槓桿、移槓桿及去槓桿政策後,槓桿增長速度不但得到控制,而且轉升為降,這都證明早期的政策對實體經濟,有一定成效。

圖二

當然除了考慮綜合槓桿率外,我們還得要考慮兩個主要的宏觀槓桿數據(圖三)。1)非金融部門總債務/GDP (反應實體經濟槓桿水平);2)M2/GDP (反應金融機構-以銀行為主的槓桿水平)。近年,這兩個數據的走勢上也有明顯改善,M2/GDP的曲線開始向下,而非金融部門總債務/GDP的曲線也開始橫行,反映宏觀經濟槓桿水平得以控制。現時實體經濟槓桿為2-2.5倍左右,如果中央基礎貨幣給出的流動性,有效地滲透到實體經濟上,剛才提到的三萬五千億人民幣,將能夠創造出7到8.75萬億人民幣,這個驚人的數字,相信足夠推行金穩委近來推出的政策。

但值得一提的是,圖三顯示的宏觀槓桿率當中存在一個很大的隱憂,需要我們在往後的時間密切監視著。這就是紅線與藍性之間的剪刀差。這個差距間接反映影子銀行規模大小,如果這個差距在其後的時間逐步擴大,將令中國金融及經濟結構帶來很大威脅。

圖三

總結以上,考慮到現時中央財政狀況,槓桿健康水平及解決經濟隱憂可能成本,筆者認為中國有很大的能耐去決股權質押衍生的問題。相信中央的確能付得起,近來一系列政策的成本。從技術分析教學而言,現時上證綜合指數出現轉勢,阻力位置2640已被突破。未來可進一步看好。短線目標可設於2825,支持為可定於2640及2450。

圖四:上證綜合指數技術分析教學

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